红周刊丨赵文娟

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作为国内集成电路封装用电镀液及配套试剂的主要供应商，艾森股份不仅存在盈利能力和科技成色不足问题，且历史增资股转过程中也有疑问需要解惑。

近日，正在冲击科创板的江苏艾森半导体材料股份有限公司（以下简称“艾森股份”）首轮审核问询回复出炉。在首轮问询中，艾森股份遭遇上交所12连问，涉及经营合规性、产品与技术、毛利率、募投项目等多方面问题。

根据中国电子材料行业协会的数据，艾森股份如今已经成为国内集成电路封装用电镀液及配套试剂的主要供应商，同时其针对晶圆制造、先进封装以及OLED显示面板用光刻胶开发的产品，已经分别通过华虹宏力、长电科技以及京东方认证并开始小规模供应。目前来看,艾森股份超过六成营收来自传统封装领域，而先进封装领域的产品则主要来自外购。《红周刊》还注意到，在艾森股份历史沿革中，增资股转价格方面是存在一定疑问的，而二股东连番减持背后的动机也有蹊跷。

增资股转价格存疑

艾森股份成立于2010年，最初由张兵、庄建华、倪玉良、潘咏海共同出资1000万元设立。截至招股书签署日，公司控股股东为张兵，直接持有28.79%的股份；实控人为张兵、蔡卡敦夫妇，二人合计直接及间接控制艾森股份48.03%的股份。《红周刊》注意到，艾森股份历史沿革过程中经历了数次股权变动，报告期内股权转让价格存在差异明显问题。

招股书显示，2018年12月28日，孙彤以1.8元/股的价格将53.36万股公司股份转让给了张兵。然而就在同一天，芯动能却以7.34元/股的价格认购了艾森股份272.59万股股份，持股比例由10.09%升至14.45%。这也就是说，同一时间点，芯动能的认购价格要比孙彤卖出价格高出308.54%，显然这一价格的认定是令人不解的。

2019年6月，艾森股份第五次增资，鹏鼎控股、屹唐华创、云栖创投、士兰创投及保腾顺络以11.56元/股分别认购公司260万股、85万股、45万股、45万股、42.41万股股份，合计认购金额为5518.86万元。而到了一年后的2020年6月，卢瑞华却将其持有的公司62.25万股股份以3.51元/股的价格转让给了张兵，转让价格相比前两次增资价格要低很多。

2021年6月，艾森股份第六次增资及第九次股权转让，和谐海河、苏民投资、海宁艾克斯以29.51元/股分别认购公司406.64万股、68.36万股、35万股股份，合计认购金额为15050.1万元。与此同时，原股东芯动能、顾文军、田森将其所持股份转让给海宁艾克斯等机构投资者的价格也为29.51元/股。

从以上信息来看，孙彤、卢瑞华二人所持的股份都以低价转让给了公司实控人，而仅隔一年，同为个人股权转让，卢瑞华与顾文军、田森的股转价格却相差巨大。因此，这几次差异巨大的股转价格的合理性及定价依据是需要公司补充披露的。

二股东蹊跷减持

同样需要关注的是，在公司申报科创板前一年，公司还遭遇到第二大股东芯动能大幅减持。据招股书，2021年6月，芯动能将持有的305万股股份以29.51元/股的价格转让给了芯沛投资、秋晟资产、国发创投、赛橡投资、朗玛投资、小橡呈财、海宁艾克斯，转让价款合计9000.55万元。同年11月，芯动能再次将其持有的艾森股份67.77万股股份以2000万元的价格转让给了南通中金启江，转让价格为29.51元/股，持股比例由13.32%降至6.65%。《红周刊》推算，芯动能这两次减持价格是其2018年认购价格的4倍左右，意味着这两次套现收益颇丰。

前面提到，2018年12月28日，孙彤以1.8元/股的价格将股份转让给了张兵的同时，芯动能以7.34元/股的价格认购了公司的股份，不仅同期不同价，且仅隔了不到三年时间，芯动能又以29.51元/股的价格转出了大部分股份，目前降至公司第五大股东。这一情况意味着在三年时间内，通过股转方式不仅让芯动能赚得盆满钵满，且让艾森股份估值也因此被拉高，显得十分蹊跷。

还值得玩味的是，在2021年6月的股权转让中，芯动能并没有给海宁艾克斯转让足额股份，而是由顾文军、田森两位个人投资者以29.51元/股的高价将其所持股份转让给了海宁艾克斯。招股书对这二人着墨不多，只提到田森为芯动能间接股东，顾文军身份不明。《红周刊》穿透发现，芯动能、顾文军、田森均是在2018年1月份先后入股艾森股份，又都是同时“组团”减持的，这两名自然人身份成谜。根据前述分析，这三者无论是股权转让价格还是在IPO前夕突击减持行为都显得较为异常，背后原因也有待披露。

除此之外，《红周刊》还注意到，艾森股份招股书在列示其第九次股转具体安排时的股转数合计和转让价款合计均出现数值错误，两项合计数值均为2021年6月的增资情况，而非真实股转数据，如此情况让人对招股书编制质量有所担忧。

在准备上市前夕，芯动能大幅减持的真实用意虽然暂时不得而知，但有一点需要知道的是，芯动能背后股东中包括了京东方（持股37.35%），而京东方又为公司主要客户。《红周刊》推算，芯动能减持前，京东方通过芯动能间接持有艾森股份约5%的股份，理论上为公司关联方，而减持后，其间接持股比例降至2.49%，似乎有撇清关联的嫌疑，大幅减持背后是否与此有关尚未可知。当然，芯动能的大幅减持也容易让人联想到其对艾森股份能否成功上市信心不足，或是在担心艾森股份上市失败后，股转撤出的价格会不尽人意。

除此之外，招股书还显示，艾森股份的原财务经理彭招萍于2020年3月离职，原行政高级顾问李雪琴于2020年6月离任，原销售总监李林于2020年12月离职，原技术经理万阳也于2021年1月离职。据了解，艾森股份曾在2020年筹划在科创板发行上市，江苏证监局信息显示其在2020年7月就进入辅导期，而就在这关键时期，间接持有公司股份的这4人却选择离职(目前仍间接持股)，如此变化同样是令人疑惑不解的。

盈利能力、科创成色似有不足

招股书显示，艾森股份主要从事电子化学品的研发、生产和销售业务，围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块。问询回复显示，2020年至2022年，艾森股份营业收入分别为20875.05万元、31447.88万元、32376.63万元，对应增长率分别为18.41%、50.65%、2.95%，而同行营业收入平均值分别为60634.05万元、97768.95万元、72070.59万元，对应增长率分别为30.27%、54.81%、26.94%。值得注意的是，2022年艾森股份营业收入增长率仅为2.95%，而同行增长率平均值为26.94%，仅为同行的九分之一。

此外，2022年艾森股份实现营业收入同比增长2.95%的情况下，实现归母净利润2328.47万元，同比下降了33.45%；实现扣除非经常性损益后归母净利润1440.33万元，同比下降51.35%，呈现增收不增利的特征。

毛利率方面，2019年至2022年，艾森股份主营业务毛利率分别为36.32%、35.87%、29.31%、23.53%，呈现逐年持续下降趋势，特别是2022年公司主营业务毛利率较2021年度下降了5.78个百分点，电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂以及电镀配套材料的毛利贡献率均有不同程度下降。特别是相较上海新阳、安集科技、晶瑞电材、三孚新科可比同行公司，艾森股份毛利率波动明显，并且与平均值差距逐渐拉大，报告期内，艾森股份综合毛利率分别为36.26%、35.81%、29.25%、23.71%，而同行可比均值分别为37.83%、37.11%、34.70%、33.38%。其中，2019年艾森股份的毛利率与可比公司平均值相差1.57个百分点；2021年两者相差5.45个百分点；而到了2022年一季度，艾森股份毛利率水平已经比行业平均水平低了近10个百分点，毛利率变化趋势令人担忧。

从应用领域来看，艾森股份收入主要来源于传统封装及电子元件领域，而先进封装领域收入主要来源于光刻胶配套产品。需要知道的是，艾森股份外协与外购产品贡献了超六成营收，2019年至2022年1~3月，公司外协、外购产品占主营收入比重分别为58.32%、59.49%，58.52%，61.75%，而自主生产产品仅占41.68%、40.52%、41.48%、38.25%，且自产比重整体不断波动下降。

虽然光刻胶及配套试剂近两年营收占比不断上升，但作为技术壁垒最高的电子化学品之一，其业绩几乎全靠外购。报告期内，公司光刻胶销售收入中外购占比分别为99.91%、99.45%、97.30%、87.98%，而自产比重仅分别为0.09%、0.55%、2.7%、12.02%，虽然自产产品收入比重不断攀升，但在光刻胶产品整体营收面前，仍显得微不足道。

据悉，核心技术产品收入占营收的比重也是科创板上市考量的因素之一，但艾森股份却表现平平。报告期内，公司核心技术产品收入占比分别为63.49%、61.43%、58.47%、56.94%，甚至出现逐年下滑的迹象。公司表示主要系电镀配套材料中锡材价格大幅上涨，导致电镀配套材料收入占比提高所致，故剔除电镀配套材料收入后，核心技术收入占营收的比重调整为89.29%、88.82%、92.92%、94.85%。但同时其可自主生产比例低的弊端也再次显现，核心技术收入中公司外协、外购产品占比达30.92%、31.42%、28.32%、31.83%，这一情况意味着，公司近三成核心技术营收是靠外购和外协贡献的，如此情况让其科创成色有所失色。

艾森股份坦言，电子化学品具有研发投入高、研发周期长、研发不确定性高等特点，但与同行相比，其研发投入却是不够的。报告期内，艾森股份研发费用率分别为13.21%、8.27%、7.47%、5.61%，研发费用率整体处于下降趋势，而同行可比公司均值分别为9.48%、10.32%、13.33%、8.98%，除2019年外，不仅均高于艾森股份，且变化趋势也不一致。因此，艾森股份要想提升自己的市场竞争力，是需要进一步加大研发投入的。

（本文已刊发于4月22日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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