本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室酒业组

【资料图】

文｜王彦强

快消品的品牌打造模式，是否适合高端白酒品牌呢？

近日，岩石股份（600969.SH）（下称上海贵酒或岩石股份）发布了2023年半年报。半年报显示，2023年上半年上海贵酒实现营业收入8.43亿元，同比增长69.73%；实现归母净利润5351.26万元，同比增长46.22%。

在业绩高光的背后，公司研究室注意到，该公司上半年获得政府补助1674.41万元，占当期净利润的31.29%，若扣除政府补助，上海贵酒仍处于增收难增利的状态。

与此同时，该公司的销售费用达到了3.52亿元，同比增长97.37%，显著超过营收增速，占营收的比重达41.76%。

此外，值得一提的是，尽管上市公司全称早已从“上海岩石企业发展股份有限公司”变更为“上海贵酒股份有限公司”，但证券简称仍然只能使用“岩石股份”。

一方面，由于此前已多次更名；另一方面，上海贵酒与洋河股份（002304.SZ）旗下的贵州贵酒集团有限公司的商标侵权纠纷案，一直未能妥善解决，更名问题被无限期推迟。

截止2023年8月25日，岩石股份报收于24.45元/股，较前期高点下挫41.54%，滚动市盈率PE为151倍，PB为14.38倍，市值为81.78亿元。

近三年岩石股份股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind

增收难增利，过半酱酒靠贴牌生产

提到岩石股份，也许很多人并不熟悉，但你一定听说过“匹凸匹”，在此之前，这家公司还被称为“豪盛股份”、“利嘉股份”、“多伦股份”，其主营业务，也由原先的建筑陶瓷、房地产、互联网金融，再到如今的白酒。

目前，上海贵酒的控股股东为上海贵酒企业发展有限公司和五牛股权投资基金管理有限公司，二者合计持有上市公司56.45%的股权，实控人为韩啸。

上海贵酒是一家品牌覆盖酱香型、浓香型和果味酒的综合性酒业管理公司。其中，酱香型白酒以天青系列、君道贵酿系列和高酱系列为代表；浓香型白酒主要以“军星”、“军辉”系列为代表，果味酒以“十七光年”系列为代表。

2020年—2022年，上海贵酒实现营业收入0.80亿元、6.03亿元、10.91亿元，同比增长-27.05%、656.81%、80.90%；实现归母净利润0.08亿元、0.62亿元、0.37亿元，同比增长-35.23%、671.99%、-39.86%；净资产收益率分别为2.59%、12.84%、7.27%。

从以上数据来看，上海贵酒近三年营收在不断增长，但其归母净利润却并不同步，尤其是2022年，同比下滑39.86%，净资产收益率更是不及行业平均值。

对此，上海贵酒表示，主要是费用增加所致。据财报显示，2022年上海贵酒三项费用同比增长162.4%。其中，销售费用为4.54亿元，同比增长222.48%；管理费用为9652.33万元，同比增长60.42%；财务费用为1115.16万元，同比减少14.95%。光是销售费用这一项，就占营收的41.61%。

在销售费用重金投入下，上海贵酒的销售毛利率和净利率一直显著低于同行。

以2022年为例，上海贵酒的销售毛利率在19家（剔除顺鑫农业）纯白酒上市公司中排名第14位，排在口子窖（603589.SH）、迎驾贡酒（603198.SH）和老白干酒（600559.SH）之后。而其销售净利率，除亏损的金种子酒之外，排名垫底，2022年其销售净利率仅4.46%，而同期贵州茅台（600519.SH）为52.68%。

另外，公司研究室注意到，上海贵酒只有不到四成的酱酒自己生产，其余的浓香、果酒以及超一半的酱酒皆为贴牌。

数据来源：公司年报

数据显示，2022年上海贵酒旗下的高酱酒业全年生产了678.86千升酱香酒。但是当年酱香酒销售量达到了1733.83千升，生产量只占总销量的39.15%，并且，其他浓香酒、果酒生产量均为0。

对此，岩石股份表示，除了公司自己生产外，对于部分酱酒，浓香型酒，果酒等产品，主要通过第三方贴牌加工形式进行外采。

也许正如公司总经理鄢克亚所言，“上海贵酒不是卖酒的，而是一家品牌管理公司，我们希望用世界一流的消费品品牌运营理念，高质量经营白酒这个传统行业”。

可是，白酒真的能用一般消费品运营理念经营吗？白酒行业分析师肖竹青表示，“中国真正做酒的企业都需要一种工匠精神，白酒行业是一个老实人的行业，不是做概念、务虚就能做大的。”

销售费用高企，库存占营收61.09%

2023年上半年，上海贵酒实现营业收入8.43亿元，同比增长69.73%；实现归母净利润为5351.26万元，同比增长46.22%。

从单季度来看，该公司第一季度实现营业收入3.88亿元，同比增长70.24%，实现归母净利润3103.46万元，同比增长201.02%；第二季度实现营业收入4.54亿元，同比增长69.30%；实现归母净利润2247.80万元，同比下滑14.50%。

同期，该公司的销售费用达到3.52亿元，同比增长97.37%，显著超过营收增速。而其销售费用率达到了（销售费用/营业收入）41.76%，这个数据即使是以营销著称的古井贡酒（000596.SZ）最高时也就30.57%。

据悉，上半年，上海贵酒为做广告宣传，先是合作芒果TV《乘风 2023》，然后又携手陆川导演打造《你永远可以相信上海》登陆央视四大黄金频道，接着携手豫园商城，打造“点亮未来新愿”沉浸式游园体验系列活动，更是深度参与“五五购物节”中“上海全球新品首发季”和“上海夜生活节”双IP。

值得一提的是，上海贵酒还是《2023中国好声音》首席合作伙伴，这已是该公司连续第二年以首席合作伙伴的身份牵手音综IP。

当然，除了高企的销售费用外，上海贵酒的库存也居高不下。

据中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》显示，今年白酒市场已经进入新一轮调整周期，一二线白酒均出现不同程度的价格倒挂（茅台除外）。

而价格倒挂排名第一的当属上海贵酒的核心产品——53度天青贵酿。据公司研究调查了解，这款酒除京东外，在淘宝、咸鱼、拼多多等电商平台均有价格倒挂，以淘宝为例，这款酒建议零售价1599元，出厂价1050元，经销商价格650元，倒挂400元。甚至有商家整箱出，只要2499元，合计一瓶416.5元。

有经销商向公司研究室表示，现在出的都是2021年以前的酒，怕厂家钓鱼执法，一般都不卖近期的，且即使卖也会把溯源码去掉。

图片来源：淘宝、拼多多、咸鱼平台

事实上，价格倒挂的核心是品牌价值与市场需求的不足，但其根本原因在于库存。经销商急于变现，在高库存遇到低需求的背景下，价格倒挂成为商家自救的唯一武器。

尽管白酒行业的库存大量积压于经销商环节，但是，社会库存之外，白酒上市公司的存货数据，仍然有一定的借鉴意义。

2023年上半年，上海贵酒的存货达到5.15亿元，同比增长14.44%，占当期营收的61.09%。仅是上半年的存货就已超去年全年。

此外，公司研究室注意到，2023年上半年上海贵酒短期借款为2.55亿元，而去年同期仅有0.32亿元，净增加2.23亿元。资产负债率达到62.52%，处于同期最高水品。

高管大多金融出身，“中国好声音”背后金主现身

上海贵酒作为酒企，和金融行业的联系，从其高管就能看出来。

7月11日，上海贵酒公告选举韩啸为公司董事长，陈琪为副董事长，继续聘任鄢克亚为总经理。

据公开资料显示，1989年出生的韩啸是高管中最年轻的一位，其父韩宏伟任中国贵酒集团董事长。韩啸从2011年起担任五牛基金董事长，2015年起担任五牛控股执行董事兼总经理。其所实控的五牛系公司，与其父韩宏伟实控的海银金融控股集团有限公司，业务涉及不动产产业投资、私募基金、供应链金融、家族办公室等。

副董事长陈琪，1981年10月出生,曾任上海贝塔斯曼商业服务有限公司、香港电讯盈科人力资源经理。总经理鄢克亚，1975年5月出生，曾任李宁（02331.HK）战略发展部总监、复星国际（00656.HK）战略发展部高级总监、万威国际（00167.HK）执行董事兼CEO、宏图高科(600122.SH)董事长兼总裁等。

而其余的副总经理、董事会秘书孙文，以及副总经理陈有为，此前也鲜有白酒行业从业经历。

从十大股东的持仓变动来看，牛散赵俊刚在一季度减持17.05万股后，在第二季度又增持6.5万股，牛散郑永祥在一季度增持17.54万股后，在第二季度继续增持15.19万股，上海鸿禇实业有限公司在一季度增持382.47万股后，一直未变。

值得注意的是，星空华文国际传媒有限公司新进成为上海贵酒第八大股东，持股170.17万股，占总股本的0.51%。

经企查查股权穿透发现，该公司实控人为一家港股上市公司——星空华文（香港）有限公司（下称“星空华文”，06698.HK），而星空华文，正是《中国好声音》制作方灿星文化的母公司。

上海贵酒十大股东持仓情况：

数据来源：Wind

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